KÜLPOLOGIKA

Óriási hitelekre épül a mesterséges intelligencia korszaka. Mi lesz ennek a vége?

Szerző: | aug 27, 2026 | Amerika, Elemzés, Gazdaság, Politika, Technológia

Az elmúlt két évben a mesterséges intelligencia körüli beszélgetés túlnyomórészt a részvénypiacokról szólt, az Nvidia piaci értéke nemrég lépte át az 5 billió dolláros határt, miközben napirenden van az Anthropic és az OpenAI várható tőzsdei bevezetése is. 2026 nyarára azonban egyre inkább egy másik piac vette át a főszerepet, a kötvénypiac. A Council on Foreign Relations The Spillover című podcastjének 2026. augusztus 26-i adása szerint az amerikai államkötvénypiacon olyan feszültségek jelentek meg, amelyeket több elemző is a mesterséges intelligencia adósságfinanszírozásának következményeként azonosít. A kérdés ma már ritkán az, hogy a nagy technológiai cégek képesek e finanszírozni beruházásaikat. A kérdés az, mi történik akkor, ha a kötvénypiac egyszer csak drágábban vagy egyáltalán nem hajlandó ezt megtenni.

A The Spillover a Council on Foreign Relations, a New York székhelyű külpolitikai kutatóintézet podcastja, amelyet Rebecca Patterson vezető kutató és Sebastian Mallaby, az intézet nemzetközi gazdaságtanért felelős Paul A. Volcker vezető kutatója jegyez. Az augusztus 26-án megjelent epizód vendége Torsten Slok volt, a magántőke és hitelalapokat kezelő Apollo vezető közgazdásza, aki rendszeresen publikál elemzéseket a mesterséges intelligencia finanszírozási kockázatairól.

Egy év alatt megsokszorozódott kibocsátás

A számok önmagukért beszélnek. A Morgan Stanley adatai szerint az amerikai AI cégek 2025-ben 217 milliárd dollár értékben bocsátottak ki kötvényt, 2026 augusztus közepéig ez az összeg már elérte a 445 milliárd dollárt, és a bank becslése szerint az év végére a 600 milliárd dollárhoz közelíthet. Ez több, mint az USA Igazságügyi Minisztériumának, a Közlekedési Minisztériumának és az Oktatási Minisztériumának 2026-os költségvetése együttvéve. A Goldman Sachs Exchanges 2026. augusztus 5-i epizódjában Amanda Lynam, a bank hitelstratégiai kutatásának vezetője pontosabb bontást adott. A hét nagy technológiai szolgáltató, az úgynevezett hiperskálázók, 2025-ben 108 milliárd dollár kötvényt bocsátottak ki globálisan, 2026-ban ez az összeg augusztusig már 194 milliárd dollár volt. Lynam szerint azonban ez csak a jéghegy csúcsa, a teljes AI ökoszisztéma kötvénykibocsátása idén elérheti a közel 500 milliárd dollárt, ebből a hiperskálázók mindössze 40 százalékot tesznek ki. A Reuters 2026. augusztus 21-i cikke szerint mindeközben a befektetők egyre magasabb hozamot követelnek ezekért a kötvényekért. Az Amazon nemrég lezárt, 25 milliárd dolláros hosszú lejáratú kötvénykibocsátása 120 bázisponttal az amerikai államkötvények hozama fölött árazódott, tavaly ez a felár nagyjából a fele lett volna. A technológiai szektor kötvényfelára jelenleg 89 bázisponton áll, 9 bázisponttal magasabban, mint a teljes befektetésre ajánlott kötvénypiac átlaga, a Capital Group portfóliókezelője, Karen Choi szerint.

Mérlegen kívüli kötelezettségek és vitatott párhuzamok

A hitelfelvétel egy jelentős része nem is jelenik meg a vállalatok mérlegében. A New York Times augusztus 26-i véleménycikkében Robin Wigglesworth, a Financial Times szerkesztője arra hívta fel a figyelmet, hogy a Goldman Sachs elemzői összesen 1,5 billió dollárnyi lízingkötelezettséget azonosítottak a hiperskálázóknál, ebből mintegy 1 billió dollár olyan lízingekhez kapcsolódik, amelyek még el sem kezdődtek. Emellett további 1,5 billió (1 500 000 000 000) dollárnyi úgynevezett beszerzési kötelezettség áll fenn, chipek és villamos energia jövőbeli megvásárlására vonatkozó ígéretek formájában, amelyek szintén nem szerepelnek a mérlegekben. Wigglesworth példaként a Meta louisianai Hyperion adatközpont projektjét említi, amelynek 27,3 milliárd dolláros finanszírozását nem kötvénykibocsátással, hanem egy 20 éves bérleti szerződéssel oldották meg, így az adósság sehol nem jelenik meg a Meta könyveiben.

Nem mindenki lát ebben veszélyt. A Guardian augusztus 23-i publicisztikájában Gene Marks azzal érvelt, hogy a helyzet inkább hasonlít az 1980-as és 1990-es évek biotechnológiai cégeinek finanszírozási gyakorlatához, mint a 2001-es Enron csődjéhez. Marks szerint a techcégek a Financial Times decemberi cikke alapján már több mint 120 milliárd dollárnyi adatközponti kiadást vittek ki a mérlegükből különcélú gazdasági egységeken keresztül, ez a gyakorlat azonban nem csalás, hanem a kockázat szétterítésének egy formája. Marks arra is felhívja a figyelmet, hogy a Goldman Sachs becslése szerint a hiperskálázók 2030-ig összesen 5,3 billió dollárt költhetnek mesterséges intelligenciára és adatközpontokra, miközben a CBRE adatai szerint az észak amerikai adatközponti kapacitás tavaly 36 százalékkal nőtt, a kihasználatlansági ráta mégis rekord alacsony, 1,4 százalék maradt.

A The Spillover beszélgetésében Sebastian Mallaby két konkrét vállalaton keresztül mutatta be, hol húzódnak a valódi törésvonalak. Az Oracle szabad pénzáramlása a 2026-os pénzügyi évben mínusz 23,7 milliárd dollár volt, miközben a cég bevétele erősen egyetlen ügyféltől, az OpenAI-tól függ. A két vállalat 300 milliárd dolláros felhőszolgáltatási szerződést kötött, amely szerint az OpenAI 2027-től kezdve öt éven át évi 60 milliárd dollárt fizetne az Oracle-nek számítási kapacitásért, miközben az OpenAI éves bevétele jelenleg 40 milliárd dollár körül mozog. Az S&P ezért júliusban BBB mínuszra rontotta az Oracle hitelminősítését, egyetlen fokozattal a bóvli kategória fölé. A CoreWeave nevű felhőszolgáltatónál Torsten Slok és Rebecca Patterson arra mutattak rá, hogy a cég a berendezéseit csak azután kezdi megvásárolni, hogy az ügyféllel előre aláírt bérleti szerződése van, így a keresletcsökkenés kockázatát elméletileg az ügyfél viseli, nem a CoreWeave, a részvényárfolyam mégis 13 százalékot esett fél év alatt.

Bessent, az államkötvények és egy régi vita

A vita azért jutott el a Pénzügyminisztériumig, mert a hosszú lejáratú amerikai államkötvények hozama 2007 óta nem látott szintre emelkedett. A harmincéves amerikai államkötvény hozama nemrég 5,31 százalékra kúszott. Scott Bessent pénzügyminiszter erre reagálva azt javasolta, hogy a mesterséges intelligenciával foglalkozó cégek inkább középtávú, ne pedig hosszú lejáratú kötvényeket bocsássanak ki, miközben saját minisztériuma is fontolgatja, hogy állampapír visszavásárlásokkal enyhítsen a hosszú hozamokon. Patterson és Mallaby szerint ez a lépés legalábbis furcsa, hiszen gyakorlatilag azt állítja, hogy a magánszektor kötvénykibocsátása okoz gondot az államnak, miközben a klasszikus közgazdasági logika szerint inkább fordítva igaz, a kormányzat évi közel 2 billió dolláros költségvetési hiánya szorítja ki a magánszektor finanszírozási lehetőségeit.

Egy nyári felmérés szerint az intézményi befektetők közel 40 százaléka tartja ma a hiperskálázók tőkekiadásait a hitelpiaci pánik legvalószínűbb forrásának. Torsten Slok szerint azonban a rendszerszintű kockázat mégis kisebb, mint 2008-ban volt. A nagy befektetési bankok akkoriban 30-szoros tőkeáttétellel működtek, a mai bankszektor tőkeáttétele csak körülbelül 10-szeres, a magánhitel piacon működő üzletfejlesztési társaságok pedig törvény szerint legfeljebb kétszeres tőkeáttételt vállalhatnak. Emellett ezeket a beruházásokat ma jellemzően hosszú lejáratú biztosítói forrásokból finanszírozzák, nem pedig egyik napról a másikra felmondható banki betétekből, ami jelentősen csökkenti a 2008-hoz hasonló pánikszerű tőkekivonás esélyét.

Torsten Slok szerint a valódi kockázat két, egymással ellentétes forgatókönyvben rejlik. Ha a mesterséges intelligencia gyors ütemben váltja be a hozzá fűzött reményeket, a munkaerőpiaci átalakulás magával hozhatja a saját válságát. Ha viszont az elterjedés lassabb lesz, mint amire a beruházási ütem számít, a ma túlárazott eszközök értéke csökkenhet, mielőtt a technológia valóban megtérülne. A befektetők ezért egy olyan folyamatot figyelnek, amelynek sem a gyors, sem a lassú kimenetele nem problémamentes, miközben a tőkepiacok egyelőre töretlen lelkesedéssel finanszírozzák a beruházási hullámot. Hogy ez a lelkesedés meddig tart ki, azt egyelőre sem Washingtonban, sem Wall Streeten nem tudja senki biztosan megmondani.

Források